来源：IT桔子
我在2023年写了一篇关于投资的胜率赔率的文章——《股权投资从赔率时代进入胜率时代》，在该文中，我将赔率、胜率划分为四个象限。
结合过去半年，我跟投资同行的深度沟通，以及对市场的观察和研究，我觉得将其分为9个象限，可能更符合这个越来越多样化的市场状态。
1.进一步分析赔率胜率四象限
我在前文分析了四种赔率胜率的象限，简要总结如下：
高赔率高胜率：黄金投资机会，这种机会非常难得，也越来越难挖掘了。一般来说，符合这类机会的投资标的处于行业绝对龙头地位，盈利能力突出，且几乎没融过资，所以可以很低估值投资。如果遇到这类投资机会，应该毫不犹豫的all in 在上面。
高赔率低胜率：早期投资人/美元基金更偏好的机会，风险大回报高，一个项目就能赚上百倍，就能赚回一个基金。
低赔率高胜率：后期投资人/人民币基金更偏好的机会，风险相对低回报也低，比如pre ipo项目，可能只能赚两三倍但有一半以上概率能赚的话也不错。
低赔率低胜率：最近几年出现了很多这类投资，赔率很低，胜率也很低，赚不到钱，赚钱的概率还很低。个人觉得过去几年在风口上追的项目绝大多数都符合这种特点，比如说22年那波几百亿估值投锂电的，24年两百亿估值投大模型的。
那么，是什么决定了一个项目的赔率胜率？我认为大致可以分为五个层面：
一是市场规模：所谓万亿市场出千亿公司，市场规模越大，头部公司的市值越大，因此赔率就越高；
二是竞争状态：竞争越少、竞争态势越简单，胜率越高，赔率也会越高；
三是企业增速：企业增速越高，市场越愿意给予高溢价，故而提高赔率；
四是盈利能力：盈利能力越强，自然胜率赔率也都越高；
五是估值水平：估值越高，赔率越低。
当然一个项目不太可能全部符合上述五个方面，比如说高赔率高胜率的项目，要完全符合市场规模大、竞争形势弱、企业增速快、盈利能强，同时估值水平还低，这个确实也非常难。个人觉得，一个项目至少同时符合三个条件，基本就可确定属于某个象限。
2.中等赔率中等胜率的投资模型
随着投资市场向硬科技领域越扎越深，市场发生了很大变化，出现了一类投资机会，即中等赔率、中等胜率的投资机会。
这类机会一般符合如下特点：
一是市场规模普遍不大，比如10-50亿市场规模；
二是竞争一般很不激烈，国内几乎没有同行，基本都是替代国外同行。比如在半导体很多设备、部件、材料领域，基本被国外垄断着，国内能做出来就有市场机会；或者是一种新的技术方向、技术路线，替代原有的技术路线，但从性能、成本等方面有代际的提升，属于原有的竞争对手短期内追赶不上的状态；
三是公司增速很快：由于国产替代的强力推动，或者是新技术带来的性能或成本的急剧改善，使得该公司产品一旦被市场验证，就会带来源源不断的订单，企业增速很快；
四是由于竞争不激烈、技术方面因素，企业的毛利率普遍较好；
五是估值相对合理，企业现金流好，一般不依赖于融资生存发展，融资轮次少，股权稀释少。
其实这类项目在高端制造、核心零部件、材料领域大量存在。尤其是在过去几年国产替代大趋势推动下，大量中国的创业公司，或是从国外优秀龙头公司出来，或是从科研院所出来，专注于做好某一个小产品，基本上采取的打法是“七八十分的产品性能，五六十分的价格，一百二十分的服务”来和国外龙头公司竞争，先从一些相对中低端的市场切入。由于过去几年特殊的市场机会，下游客户一般非常愿意让中国的公司来验证产品，甚至给他们提供了很多手把手的指导和改进意见，帮助其成长；一旦这类公司通过客户验证之后，订单量就会快速增长。这类增长一方面来自于同一个客户不断扩大采购（降低国外供应商比例），一方面来自于开拓新的客户。同时，尽管按照国外公司50-60%的价格，国内公司依然能获得很好的毛利。
3.为什么这类项目是中等赔率中等胜率的投资机会呢？
如果从终局来看，这类项目大致的状态是：上市之后大概5-10亿美金的市值，即30-70亿人民币之间的市值，影响市值大小主要因素是市场规模的大小。
一般来说，如果在A轮左右投资这类公司，这类公司普遍有三五千万甚至更大的营收规模，且每年能保持50%以上增速，正常情况下这类公司有40%-60%之间的毛利，在规模化之后净利润可能维持在20%左右。在三五千万收入时，这类公司可能亏损，甚至盈亏平衡状态；到第二年做到6-8000万收入时，可能就有数百万甚至上千万的利润，当这类公司做到1.5-2亿收入时，基本上利润在4000万以上；而做到3亿收入时，可能就有6-8000万利润，符合一个北交所甚至创业板的上市标准了。
一般来说，在这类公司三五千万收入时，有机会按照按照2-4亿之间估值投资这类公司。这类公司一般来说需要的资金量不大，因为自我造血能力好，所以投资人股份被稀释的少。假设上市前再融两轮，每轮稀释10%，上市再稀释25%，假设上市后50亿，50*0.75*0.9*0.9=30.375，如果按照3亿估值投资，能有10倍左右的回报。
上面是从赔率角度来看。接下来从胜率角度来看，这类项目的胜率其实相对算高：
一是因为竞争少，所以存活、生存概率高；
二是因为或进口替代或技术替代，有其独特价值，故事好说，上市可行性高；
三是即使不能上市，被并购整合的概率也高；
四是再退一步不能被并购整合，由于公司盈利能力强，回购能力也还比较强。
所以总体来说这类项目的整体胜率、赔率都还算不错，属于中等赔率、中等胜率的投资打法，即每个项目有30-50%的概率能赚5-10倍。
4.中等胜率中等赔率投资模型的优势
我认为中等胜率、中等赔率的投资模型是非常好的投资模型，具有如下特点和优势：
一是投资标的画像明确：即哪类项目符合这类画像，其实非常清晰；
二是容易形成投资方法论：针对这类项目投资，其实有很多可总结的经验和方法论，对于方向的选择、项目画像特点的选择、项目成长过程的经验、项目开拓客户的经验、项目成长轨迹的预判、项目在不同阶段可能存在的问题和瓶颈以及潜在的解决方案等；
三是打法可复制：在上述一二的基础上，其实需要做的就是按图索骥、按模型找项目，打法是可复制的；
四是投资业绩可预期，能给LP一个稳定的业绩回报预期。
我个人觉得这套模型是非常适合当前中国的投资现状，即机会越来越极细分、越来越强调自主可控。
5.谁是中等胜率、中等赔率投资模型的典型投资机构？
上面分析到中等胜率、中等赔率的投资模型，在收益和风险之间寻找到了一个平衡点。
那么市场有没有哪些投资机构按照这种打法在不断的复制呢？个人觉得最典型的投资机构就是丰年资本。
从投资案例上来看，丰年资本投资的很多项目都属于这类类型，细分领域关键环节、投资时初具龙头效应、技术代际好、典型客户验证、投资估值不高，上市后基本在百亿以内市值。
达利凯普、胜科纳米、强一半导体、矽电等等，都基本符合这些特征。
6.中等赔率中等胜率投资模型的四种演进方向
中等赔率中等胜率处于9个象限中的居中位置，其可能往四个方向发展：
好的方向：
中赔率高胜率：如往中赔率高胜率方向发展，则该项目的胜率大大提高，赔率没有明显变化。一般来说，这种变化往往意味着几个方面：一是企业规模和业绩成长，比如从原来只有三五千万收入，经过两三年发展增长到2亿左右收入，那么此时胜率自然大大提高；二是竞争形势更为有利：比如原来国外竞争对手强大、市场份额高，经过两三年发展，公司技术快速提升，原来可能只有国外竞争对手80%的性能，现在提高到95%的性能，甚至一些参数还超越国外；公司的市场份额也不断提高；三是ipo确定性的大大提高。
高赔率中胜率：如往高赔率中胜率方向发展，则项目的赔率大大提高，胜率没有明显变化。一般来说，当如下情况发生时，项目的赔率会提高：一是开拓新应用方向，市场规模大大增加：原来该技术产品只应用于某个方向，但后来发现也能用在另一个方向，规模扩大了；二是市盈率大大提高，由于某种原因，市场对该业务的想象空间给予了更高的溢价。这种原因可能是该业务方向与某个具有更大空间更卡脖子的机会联系在了一起，或是可能该公司在技术上大大提高，甚至超越国外竞争对手等。
坏的方向：
低赔率中胜率：即项目的赔率明显降低，但胜率没太大变化。这类往往可能的原因是市场给予这类项目的溢价低了，溢价低的原因可能在于项目稀缺程度降低了，或是项目卡脖子程度被大大缓解，或是出现了某个新技术能实现该项目的功能等。
中赔率低胜率：胜率降低的可能原因是项目的增速没起来，收入利润规模没有快速放大，或是出现了更多竞争对手，技术变得不稀缺等。
一般来说，如果项目往好的方向发展，作为老投资人，则应该加注投资；而如果项目往坏的方向发展，则应该适时退出了。
7.总结
赔率、胜率是投资中最重要的两个考量因素，过往投资人往往在两个极端方向选择，即或是高赔率低胜率，或是低赔率高胜率，但市场确实存在一类中等赔率中等胜率的投资机会。
这类投资机会又尤其的适合当下硬科技往纵深方向发展时，即投资市场从大航海时代的大江大鱼，演进到了深耕细挖的时代，找不到大的行业贝塔，只能去寻找小的阿尔法了。
显然，美元背景的基金似乎对这类打法并没有太大兴趣，他们还是依然执着于寻找捕猎鲸鱼的故有路径，对于这类八抓鱼金枪鱼之类似乎兴趣不大。
但这并不妨碍有一类投资机构在其中已经享受到了胜利的果实和乐趣。
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